“我们4个人在车库创业，曾经连一台打印机都买不起。”斐视科技创始人周才致说，多亏“红枫计划”种子基金投入的50万元启动资金，让公司新项目研发得以继续。如今，公司已经站在远程驾驶技术标准制定的前列。

在长沙岳麓山大学科技城，“红枫计划”种子基金投了86个类似早期项目，投资额从20万元到200万元不等。麓山投资总经理李岳形容这一基金像一颗颗小雨滴，“滋润科技的种子破土而出、长出嫩苗，让它们能够被更多投资机构看见”。

当前，国资是我国一级市场最重要的资金来源，成为‌发掘、培育早期科创项目的“主力军”。清科研究中心数据显示，今年上半年，一级市场超八成资金来自国资。

然而，受制于考核机制、专业能力等问题，本应自带长期资金属性的国资却未表现出应有的耐心，部分国有投资机构“投早投小”力度不足，客观上加大了早期科技成果转化项目、颠覆性技术项目获得投资的难度。在经济转型换挡的关键时期，如何推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本？南方日报、南方+记者走访调研多地寻找答案。

调研团队在杭州资本调研。

国资下场

时代的“必选项”

时至今日，贝达药业创始人丁列明回顾起公司2008年经历的危机时刻，仍然不胜唏嘘。彼时，公司准备启动三期临床研究，但资金链面临断裂风险，急需4800万元。生死关头，杭州资本旗下杭州市科创集团的GP（普通合伙人）领投了贝达药业A轮融资。2016年，公司成功上市，如今已成长为行业龙头。

回望这个项目，杭州资本董事长孙刚锋感触颇深：“国有资本‌发掘、培育早期项目，可以在推动产业发展中扮演更关键的角色。”

贝达药业获得这笔融资时，中国创投市场仍以美元基金为主导。近些年，随着国内外形势发生的复杂变化，中国一级市场面临多重挑战、美元基金式微，人民币基金中的国资基金逐渐成为最大的LP（有限合伙人）。

清科研究中心数据显示，今年上半年，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达81.2%。换言之，一级市场超过八成资金来自国资。近来，国资更是整体将战线前移至早期科创领域，各类天使母基金争相设立，部分进入机构遴选、投资阶段。

资料图片。

最近，100亿元广州天使母基金公示了首批7家拟合作机构；9月，上海宣布组建总规模100亿元的未来产业基金；7月，安徽省天使母基金群4只天使母基金之一——安徽省新型研发机构专项基金发布第三批子基金管理机构招募公告……

国资纷纷下场，一方面，源于一级市场收缩的客观现状；另一方面，则是实现高水平科技自立自强的现实主观需要。

当前的一级市场，募资难、找好项目难、项目本身融资难、退出难等四“难”问题仍然存在，甚至有投资人称今年“难上加难”，部分社会资本或选择退出一级市场或在投资上更为谨慎，行业规模呈收缩态势。

广东一投资人如此描述自己的体会：“一个科学家如果带着团队和项目来谈投资，6年前估值开价10亿元，2年前开价5亿元，现在能谈到多少估值就不好讲了。”

这也反映在数据上。清科研究中心数据显示，今年上半年我国新募集基金数量和规模分别为1817只、6229.39亿元人民币，同比下降49.2%、22.6%；投资案例数3033起，同比下滑37.6%。调研中，多位受访科创企业负责人对记者说：“市场在收缩，今年融资比往年更难了。”

当前，科技创新成为引领现代化建设的重要动力。以国资引领和带动社会资本投向科技自立自强、突破“卡脖子”问题的关键核心技术和装备制造业，成为时代的“必选项”。

最近一年，政策“指挥棒”频繁发力。今年4月30日召开的中共中央政治局会议指出，积极发展风险投资，壮大耐心资本。党的二十届三中全会提出，构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策。

在国有投资机构负责人看来，这是责任也是机遇。“国有资本应该作为‘耐心资本’扶持科创企业成长，‌为传统产业升级、‌新兴产业壮大、‌未来产业培育等提供稳定的金融支持。”粤科金融集团董事长林浩钧表示。上海科创集团引导基金部总经理鞠铭表示：“大家都说资本‘寒冬’，但我们看到大量项目需要国资去扶持和投资，善于发现‘水下项目’的机构会有很大的机会。”

缺乏耐心

“跟随”大于“引领”

10月25日，广州超级独角兽企业文远知行在纳斯达克上市，成为今年中国公司赴美上市的最大IPO之一。回顾文远知行的融资历程，在B轮之前，国有投资机构寥寥；从C轮开始至IPO前夕的战略融资，参与投资的国有投资机构数量、所投金额开始放大。

这折射出国资创投的现实处境——本应发挥源头和引导作用的国资，在实际投资中“跟随”大于“引领”。究其原因，不少讨论指向国资基金的考核机制。

记者调研发现，目前大部分基金是“一年一考核”，国有投资机构负责人则通常1至2年要接受一次经济责任审计。“如果一个项目出风险了，我们会被问责，甚至被追究法律责任，压力都非常大。”不止一位受访机构负责人表示无奈。

早期科创项目周期长、回报慢、风险大，创投行业用“九死一生”形容极大的失败率——投资10个项目，9个失败1个成功，但国资显然没有如此高的容错率。相反，“不出错”才是其首要考量。

“在面对高风险、高潜力项目时，国有投资机构作出的投资决策过于保守，偏向于投资中后期成熟项目寻求套利空间。”调研中，一科技部门相关负责人对记者说，这一行为结果与鼓励国资投早、投小的政策初衷相悖。“国有投资机构对于早期科技成果转化项目、颠覆性技术项目不敢投不愿投，压制了风投创投的活力。”

记者调研还发现，即便参与科创项目的早期投资，国有投资机构受限于国有资产保值增值要求、专业化投资水平等，往往通过在投资协议中增加对赌协议、要求退出时间锁定自身收益，鲜有陪伴企业成长的耐心。

调研团队在长沙调研科技金融对企业的支持情况。

广东一家科创企业负责人遇到了上述所有“槽点”：“上门来拜访的国有投资机构既看不懂我们的技术，又不想投长期，还要求签对赌协议。他们给的投资期大概是5年，我们则希望能投10年或者更长。”

华中一位生物医药领域科学家也坦言：“在我们这个领域，既懂金融又懂生物医药的投资人非常稀缺。”其举例，创新药商业化涉及研发、试验、审评、生产、临床等多个环节，但国内能为创新药企不同发展阶段提供有针对性综合服务的创投机构极少。

这暴露的是部分国有投资机构看不懂、不敢投科技的事实。记者调研发现，由于缺乏专业投研能力，部分国有投资机构对前沿技术、未来产业发展趋势判断不清，难以主动挖掘、领投好项目，反而以跟投形式“内卷”式投资，导致投资方向高度趋同，“赛道拥挤”现象并不鲜见。

这一问题反映在投资协议上，国有投资机构往往要求对目标公司的未来业绩、上市时间进行对赌。对赌主要包括现金补偿型、股权调整型、股权回购型等。以现金补偿型对赌为例，目前这种“明股实债”约定的年化利率大约在5%—8%之间，高于银行贷款利率。

记者调研发现，在行业内，对赌几乎成为“标配”。在安徽，一科创企业负责人在与多家国有投资机构接洽后，抛出尖锐问题：“我这是给自己拉股权投资，还是搞贷款？”事实上，不少国有投资机构负责人也对此表示无奈：“根据国资监管要求，国有资本在投资中强调资本保值增值，说白了就是‘不可以亏损’，不然我们也可能被问责。”

放开手脚

学会“容忍失败”

创业投资是一个用时间换空间的过程，作为目前股权投资市场中最重要的LP之一，被认为是耐心资本“压舱石”的国有资本，如何更有耐心？

调研中，业内普遍反映，从制度层面，应尽快为国有投资机构“松绑”，让其敢投、愿投；从机构自身出发，应进一步提升投资专业能力、提高投资靶向性，让其能投、会投。

学会“容忍失败”是国资创投成长的必经之路。“风险投资存在非常大的不确定性，尤其是早期投资，失败的概率极大，需要容错免责机制来打消投资经理被追责顾虑，营造鼓励干事创业氛围。”深创投有关负责人如是说。

今年以来，从中央到地方对“容忍失败”的探索均开始提速。6月7日召开的国务院常务会议明确，要针对创业投资特点实施差异化监管；《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》提出，优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。

广东、安徽、江苏等地也在积极探索建立审计容错机制、廉政风险报备机制、提升基金容亏率等政策举措。例如，《广东省科技创新条例》明确，国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以保值增值作为主要考核指标。

粤科金融大厦创投沙龙正在进行项目路演。

业界欣喜于这种变化。正如林浩钧所说：“这能让国有创投机构轻松上阵，甩开膀子干。”与此同时，不少人认为新政落实落地细节有待观察。以广东提出“不以保值增值作为主要考核指标”为例，多名受访者表示，在实际运作中，国有投资机构接受多重监管，只有落实政策取向一致性评估，容错机制才能有效发挥作用。

不止一名受访对象表示，要真正推动风投创投容错机制落地，还需要国资、财政、审计，甚至是纪检部门在业绩考核、投资项目监督等方面，研究出台一些更具操作性的指引、制定免责事项“正面清单”。

在专业性上下功夫也是题中之义。记者调研发现，初创型科技企业往往以技术、专利、数据等知识产权为核心资产，国有投资机构必须“看得懂”项目，才能“放心投”，也会更有“耐心”。

“国有投资机构应以专业能力为立身之本，不断精进市场洞察和行业理解能力。”元禾控股董事长刘澄伟认为，国资应紧紧围绕产业变化和政策导向开展业务研判，持续挖掘、培育能为国家和社会创造长期价值的优质企业。鞠铭也认为，国有投资机构应有足够的能力洞察产业、正确判断大势。“在上海国投公司，一线投资经理已经按行业组划分开展行研工作，科创产业研究院也在筹备成立当中。”

为了保持走专业化、市场化的路子，一家国有投资机构始终坚持“不塞项目，不塞人”。该机构负责人表示，“不塞项目”确保决策机制独立性，“不塞人”则能确保真正聚集一大批干事创业专业人才。依托这一机制，其培养并建立了一支强大的投研团队。

探标杆

深圳首提“大胆资本”

鼓励国资拥抱不确定性

在西藏日喀则，一台骨科手术创造了新纪录——元化智能研发的“锟铻”全骨科手术机器人完成了全球海拔最高的机器人辅助关节置换手术。

成立于深圳的元化智能在短短数年驶入业务“快车道”，与国资在其初创期给予的支持密不可分。2019年，深创投及旗下基金对元化智能进行了独家天使轮投资，此后再度追加资金支持。元化智能创始人孟李艾俐说：“深创投在我们加大产品注册和商业化投入的关键时点进行了多轮‘加持’，向我们推荐产业人才、帮忙对接产业资源，加速了公司的商业化进程。”

对元化智能的投资，源自深创投对硬科技赛道的深耕。深创投相关负责人说：“我们从2018年就开始关注手术机器人领域，这是一个高投入、高壁垒的行业，做出临床能用的产品不难，但能做精乃至做到超过行业标杆性能的公司比较罕见。”彼时，深创投团队密集调研了几乎所有国内做手术机器人的公司，并从技术源头入手对各公司进行逐个分析，最终选择了元化智能。

元化智能研发的手术机器人辅助医生进行临床手术。企业供图

翻开深创投的投资列表，有90%以上的资金投向元化智能所属的硬科技赛道，累计投资额超1000亿元。截至记者发稿时，深创投已投资超1500家企业，其中270家分别在全球17个资本市场上市。

这也为深圳国资创投“领跑”全国写下了生动注脚。近年来，深圳陆续成立千亿级市政府引导母基金、百亿级天使母基金和种子基金，构建起一个支持创新创业的国资“基金丛林”。近期，深圳更是出台《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024—2026）（公开征求意见稿）》，在全国首提发展“大胆资本”，并提出“支持国资基金大胆试错”“试行财政专项资金‘补改投’”“对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求”等实施路径。

一名业内人士表示，深圳再次开风气之先，在要求国资坚守风险底线的同时，也鼓励其以更加开放、包容的态度去拥抱市场的不确定性。“通过一系列的政策引导和机制创新，深圳正努力将这一理念转化为实际行动，为全国范围内国有投资机构提供有益的参考。”

总策划：郎国华

策划：陈枫 王溪勇 曹斯 罗彦军 王海军 林焕辉

统筹：袁佩如 林旭娜 何勇荣 张由琼

执行：陈颖 卞德龙 张哲 李细华 高静宁 唐柳雯

本文主笔：南方+记者 唐柳雯 陈颖 周美霖 张艳 黎华联

调研团队：陈颖 唐柳雯 黎华联 张艳 周美霖 唐子湉 钟哲

海报设计：丁薇薇 李婷婷

发自上海、杭州、苏州、长沙、合肥、广州、深圳、佛山

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编者按

科技兴则民族兴，科技强则国家强。当前，新一轮科技革命和产业变革深入发展，技术创新进入前所未有的密集活跃期。发展科技金融，推动“科技—产业—金融”实现良性循环，是加快实现高水平科技自立自强、保障国家安全的现实需要，也是建设金融强国的必然要求。

科技向新向上，金融向新求变。广东是产业科技大省，也是金融大省，但从“科技”到“产业”仍存在堵点、卡点，迫切需要金融来打通。为了探寻写好科技金融大文章新思路，南方日报、南方+客户端聚焦科技创新的重点领域和金融服务的短板弱项，派出调研团队奔赴北京、上海、广东、浙江、江苏、安徽、福建、湖南等地，对各地科创金融试验区、大院大所、科技企业、政府部门、金融机构、政府投资机构、孵化器、产业园区等展开调研，推出“金融向新——六问科技金融全国深调研”。敬请垂注。