“不唯指标，不竭泽而渔。”贵州茅台总经理王莉在半年业绩说明会上撂下这句话，听着不像在复盘财报，倒更像先给市场打一剂预防针。

背景摆在眼前：2026年上半年，茅台营收922.78亿元，同比微增1.3%；归母净利润445.17亿元，罕见掉头向下1.95%——增速几乎贴着地面走。

这个结果，半年前就有征兆。2025年年报季，白酒行业刚经历过一场“集体深蹲”，交出近十年最差成绩单：21家A股白酒上市公司全年营收3618.10亿元，同比下滑18.13%；归母净利润1266.32亿元，下滑24.10%。

彼时，业内翻来覆去讨论的是报表里还剩多少水分。到了今年中报，话题却换了方向——茅台年内两次提价，飞天批价从年初约1650元反弹至1700元上方，零售价站在1800元以上。一面是产量下滑、库存高压的行业寒冬，一面是高端酒逆势涨价。

消费者看不懂，经销商也犯嘀咕：白酒到底是卖得动，还是卖不动？答案藏在五家头部酒企的半年报里。

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    “跌得少”，就是赢家？

先看五张成绩单。茅台之外，五粮液营收284.17亿元，增长20.9%；归母净利87.53亿元，大涨89.3%。山西汾酒营收210.44亿元，下滑12.2%；净利64.39亿元，下滑24.3%——去年少数实现双增的优等生，今年也补了一跌。洋河股份营收105.40亿元，下滑28.8%；净利26.02亿元，下滑40.1%，连续第二年深蹲。泸州老窖营收104.72亿元，下滑36.4%；净利43.39亿元，下滑43.4%，降幅在五家中最大。

放到全行业坐标系里，这已是“尖子生”的表现。中国酒业协会《2026中国白酒市场中期研究报告》显示，上半年86.7%的调研企业营业利润下滑，74.8%营业额萎缩——正增长，在全行业成了稀缺品。不过，板块整体营收和净利的降幅，已从去年最凶猛的两位数收窄至个位数。

更耐人寻味的是龙头们动作出奇一致：齐齐放弃“开门红”，不再硬压回款，从“压货竞赛”切换到了“控量挺价竞赛”。

把五份报表摆在一起，“新秩序”的轮廓慢慢清晰：增长变得“稀有”，动作趋于“同频”，利润加速“集中”——按Wind口径，茅台一家就吞下板块约六成净利，茅五合计超过七成。行业越冷，头部吸金能力越强。在比谁跌得少的年代，“跌得少”本身就是一种胜利，只是这份“赢”的成色，各家不尽相同。

越难卖，飞天越敢涨？

消费者追问得更直接：买酒的人少了，飞天凭什么还敢涨价？中报给出了三组答案。

第一组，藏在茅台自家报表里。净利下滑，营业成本却同比大增21.81%，乍看矛盾；拆开细看，i茅台收入402.64亿元，猛增274%，直营占比56.3%，首次超过批发渠道——茅台正把渠道里的利润一点点抽回来，投进自营体系。

王莉给出两个硬指标：社会渠道存销比小于1.0，投机性库存已被压缩到“不足以形成堰塞湖”。代价写在报表上，收获体现在价格里。用报表的“慢”，换体系的“稳”，这道算术题，茅台算得门儿清。

第二组，是“控量挺价”从口号变成了铁律。五粮液给普五钉上“出货价不得低于800元”的红线，严查窜货，取消模糊奖励，8月批价明显回升，倒挂有所缓解。不过，89.3%的净利高增长得打七折看——去年公司对约300亿元收入做了会计差错更正，基数砸出一个深坑；但爬坑的姿态是实的，用渠道利润换来的回暖，比任何一次“开门红”都更踏实。洋河是最早“挤水”的那批——主动控货、放缓节奏，报表连续两年深调，但厂商之间的信任正在加深。泸州老窖去年四季度单季净利不足1亿元的“大洗澡”，同样是提前出清的伏笔。

第三组，是价格带正在换锚。飞天的高价并非空中楼阁——高盛测算，飞天批价占城镇职工月均工资的比重，已从2021年的近60%回落到约28%，比2013年低谷时更“可负担”。

真正难受的，是卡在200‑600元次高端的选手：水井坊上半年砍掉约五成渠道库存，代价是营收减少约3亿元，录得2015年以来首次半年度亏损；舍得净利下滑超过六成。

 “少喝酒、喝好酒”，正在掏空金字塔的腰部。酒类流通协会对107家企业的调研显示，76.1%库存周转已控制在90天以内，但56.6%的经销商反馈价格倒挂同比加剧，61.9%反映终端门店在减少——零售连锁端先看到好转，流通端的体感依旧偏冷。

酒业独立评论员肖竹青判断，全行业渠道库存“堰塞湖”，至少还需要1到2年缓慢出清。

所以，涨价不是市场发疯，而是一次收缩：高端供给被龙头自己摁住，需求锚从“面子”转向“自己喝得值不值”。高端挺住，腰部出清——这轮提价，本质上是行业在用价格给渠道纾困。

白酒的下半场，换了一套叙事

比涨跌更重要的变化，发生在酒桌之外。

先看机构给出的时间表。兴业证券食饮首席分析师沈昊认为板块底部已基本确认，“行业最差的阶段已经过去”；高盛6月研报直言“中国白酒最困难的阶段已经过去”；国泰海通訾猛将2026‑2027年定义为筑底期。谨慎派同样清晰：白酒行业分析师蔡学飞提醒这是结构性重构，硬着陆周期预计12至18个月；肖竹青给出两段式预判——价格企稳或在2026年末至2027年一季度，基本面复苏要等到2027年下半年。分歧不在于“有没有底”，而在于“底有多长”。

近在眼前的验证窗口，就是中秋国庆。行业能否从“去库”切换到“补库”，三道必答题绕不开：合同负债动不动，核心产品批价稳不稳，终端开瓶动销活不活。已有抢跑者——茅台1935的渠道商合同执行计划完成近80%。

更长远的变化在消费本身。中酒协调查中，49.3%的企业感知消费场景从商务礼赠转向日常刚需，47.6%感知动机从社交应酬转向个人悦己；政商务宴请的收缩，被肖竹青称为“制度性长期变量”。

上半年白酒产量同比下降4.7%，烟酒类零售额却增长13.2%——这道“剪刀差”，正是“少喝酒、喝好酒”的量化表达。中酒协副秘书长刘振国说，2026年是白酒产业政策、价值、发展的“三重拐点”。

拐点之上，行业讲给资本市场的故事也在换脚本：不再讲高增长，定价锚从“成长PEG”切向“股息率类债”——茅台2025年分红率升至79%，五粮液抛出200亿元分红加80亿至100亿元回购组合。

真金白银的股东回报，成了新的估值坐标。只是别把“企稳”当作“人人回血”：中酒协调查中，仍有68.5%的企业预期下半年继续下行。底部的筑成，从来不是大家一起上岸，而是先有人站稳，再有人爬坡，最后轮到掉队者出清。

白酒的聚光灯，曾经只属于涨价的茅台和双位数的增长。

如今，酒企们正低着头，把库存一瓶一瓶卖进中秋的家宴、婚庆的喜桌和自饮的小酒杯里。

与此同时，酒企把讲给资本市场的故事，从“增速”换成“分红”；把一瓶瓶飞天茅台重新放回它该在的餐桌上，而不是仓库里。

这一轮深蹲教会行业的事只有一件：涨价从来不是答案，让人愿意开瓶才是。

南方+记者   黄晓韵

统筹：姚翀