采编｜周会霞 

校对｜吴政希 图｜由受访者提供 

随着国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度”，一个关键难题亟待破解：容错免责机制如何跨越“文件松绑”与“实操落地”之间的鸿沟，真正为国有创投机构破冰解缚？

在广州市社会主义学院副研究员肖钦看来，当前国有创投容错机制面临三大难题：在制度设计层面，“一基一策”的精准化要求与监管力量不足形成现实落差；在实践操作层面，尽职认定缺乏量化标准， 陷入“程序合规”与“实质尽责”的认定难题；在风险防控层面，则面临“一管就死、一放就乱”的平衡。“容错不是简单免责，而是要建立一套规范精准的识别认定机制。”肖钦表示，这需要监管者既懂投资规律，又懂产业特性，更需要建立差异化的评判体系。

如何才能在激发投资活力与防范道德风险之间找到最佳平衡点？本期十问将深入探讨尽职免责机制的落地路径，为创业投资实践提供参考。

Q 《科技与金融》杂志

A  肖钦 广州市社会主义学院副研究员

“容错不等于无限免责”

Q：广东“科金十五条”明确提出，要建立健全国有创投机构投资决策、员工激励、容错免责制度，鼓励国有资金“敢于投”“大胆投”，为耐心资本松绑。国资创投机构目前普遍的考核指标有哪些？现有各地市发布的容错免责政策主要集中在哪一层面？

A：国资创投机构的考核指标一般来说是可以分成三类：

第一类是财务收益指标，这是衡量其作为投资机构市场化运作能力和资本保值增值能力的核心。比如投资回报率、基金运营管理收益等；

第二类是投融资进度，这个指标旨在考核基金的投资策略执行效率和投资能力，确保资金按既定方针投向目标领域。比如基金募资完成情况、投资项目数量，投资地域、行业、阶段，等等；

第三类是社会效益的指标，这是国资创投区别于纯市场化机构最重要的特征，旨在衡量其服务国家战略和地方经济发展的贡献。其细化的指标如产业引导与培育独角兽或专精特新企业数量，返投的比例和规模，拉动社会资本投资额、新增就业岗位、贡献税收，等等。

目前来看，全国各省市发布了很多关于容错免责的“办法”“意见”，但这些文件更多还是原则性、导向性的框架规定层面，暂时还没有细致到实施细则这个层面。因为每一只基金的投资领域、周期，甚至母子范围、资金规模都是非常个性化的，如果不明确免责的标准和规范流程，在实际执行中会存在一定难度。

Q：哪些情形可以却还没有纳入免责范围的？

A：今天人类科技进步已经进入了较大的范式转换阶段，科技迭代发展加速到来。容错免责的适用需要满足三个基本前提：投资程序合规、相关人员勤勉尽责、不存在利益输送。在此基础上，我认为两类情形可重点考虑纳入免责范围：

一是服务国家战略的重大投资项目。主要包括为突破“卡脖子”技术难题、保障产业链供应链安全而投资的早期前沿科技项目。这类投资具有明确的战略导向性，技术风险和市场风险极高，但其对国家创新体系构建具有关键意义，应给予更高的风险容忍度。

二是遭遇不可预见的重大市场波动。例如被投企业本身经营良好，但因行业头部企业突发“爆雷”引发连锁反应，或核心供应商突然破产等外部冲击导致投资受损。这类系统性风险超出投资时的可预测范围，且投资机构已履行职责调查和投后管理义务的，也可以考虑纳入免责范围。

需要强调的是，容错不等于无限免责。无论是战略类投资还是市场波动类项目，都必须严格审核其投资决策流程的规范性和尽职履责的充分性。只有在确保程序正义和勤勉尽责的基础上，对客观风险导致的失败才适用容错机制。

Q：目前容错机制落地的难点在哪里？

A：从容错免责机制的制定和执行两个维度来看，确实存在不少现实难点。

在制定层面，最大的挑战在于如何平衡规则的“普适性”和“个性化”。国有创投基金类型多样，投资策略、行业侧重、阶段偏好各不相同，每一只基金都具有高度个性化、专业化的特点。这就意味着，容错免责不能仅靠一句“履职尽责可免责”简单概括，而需要细化到具体情形、流程标准和责任边界。但目前哪怕是国有资本投资运营能力相对较强的地区，在专业人员配置、制度标准保障方面，仍难以支撑如此精细化、差异化的规则设计。

而在执行层面，问题更为复杂，其主要集中在两方面：

一是“尽职认定”的实操难题。容错免责的前提是“尽职履责”，但如何界定是否尽职，却是一个高度非标准化的问题。比如，基金设立或项目投资前按要求做了可行性研究，从程序上看似乎合规，但如果这份报告只是“为结论找理由”，就可能出现“尽职不尽责”的问题。

二是寻租风险的防范问题。一旦对于容亏范围、程度过于模糊，可能导致经济效益指标对于投资管理人员约束失效，“投谁都一样，投错也没事”的心理，可能导致项目筛选投资环节出现利益输送。

此外，技术迭代加速也带来了新的认定困境。比如硬科技领域技术更新极快，某些项目投资时属于前沿，但短短几年就可能因技术迭代或市场饱和变成“红海”，导致收益不及预期。这种因行业演进规律导致的失败，是否应被容错？如何区分“技术误判”和“履职缺失”？这类问题在“投早投小投硬科技”的实践中非常普遍，但目前仍缺乏清晰的界定方法。

Q：在您看来，容错免责机制应当如何稳妥有效地推进？

A：从容错免责机制的制定和执行两个维度来看，确实存在不少现实难点。推进容错机制需要立足现实基础，采取循序渐进的策略。

我认为应当把握三个关键：

• 首要基础是提升人才专业性。在当前国有体系内，无论是制定考核标准的监管人员，还是具体负责投资管理的业务人员，整体专业能力都亟待提升。这是推进容错机制必须面对的基础现状。

• 其次，实施策略上要“先易后难、以点带面”。先从投资结构简单、目标明确的项目试点，比如专项支持重大科研基础设施或先进产线建设、突破“卡脖子”技术的战略性功能型项目。这类投资社会效益优先，经济效益预期明确，容错风险相对可控。待积累经验后，再逐步推广到更复杂的基金类型。

• 最后，推行方式上要“试点先行、稳步推广”。选择深圳、上海等国资监管专业基础较好的地区和机构先行先试，探索形成可复制的标准流程。通过“一行业一试点”“一基金一方案”的方式，成功一个复制一个。这个过程中要避免大范围铺开，否则很容易走样变形，甚至引发新的风险。

“算大账不算小账”

Q：目前，部分地市出台了对单个项目的100%容亏举措，其实际效用如何？对单个项目的100%盈亏，与对国资创投整个基金生命周期进行考核的对比，后续重点应该在哪里？

A：这需要具体问题具体分析。我认为，对单个项目实行100%容亏的政策，在实际应用中需要谨慎看待其适用边界。

从容错机制的设计原理来看，允许单个项目亏损是尊重创投行业规律的体现——任何基金都可能遇到项目失败，这是正常的风险分布。但是对于绝大部分非功能型产业基金而言，仍需坚持基金全生命周期整体盈利的底线，也就是说，即使允许单个项目全额亏损，也要确保整个基金在存续期内最终实现盈利。这是国有资本保值增值的基本要求，也是防范道德风险的关键防线。如果没有这个底线约束，寻租事件就很难杜绝。

在考核重点上，关键在于提高专业性与匹配度：

• 一是考核周期与产业培育周期要精准匹配。不同行业有不同的发展规律，考核机制必须与之适应。比如生物医药行业，从新药研发到产品上市可能需要10年以上周期，如果套用链集聚效应？这些非财务指标往往比单纯的盈利要求更能体现国有创投的价值。

• 二是考核导向要与基金功能定位完全匹配。如果基金定位为攻克“卡脖子”技术的功能型基金，那么考核重点就应该是技术里程碑的达成情况，而不是投资收益；如果基金目标是促进产业集群发展，就应当重点考核产业生态构建、产业链企业集聚、关键技术突破等指标。财务回报在这类基金中可适当降低权重。

• 三是投资周期需要与产业培育规律相适应。不同行业的培育周期差异很大，考核期限应该尊重这些行业规律，不能“一刀切”地套用固定周期。建议根据基金投资的主要领域特征，设定差异化的考核时间窗口。

• 最后要树立“算大账不算小账”的理念。对于服务国家战略的基金，应该着眼于整体社会效益和长期产业价值，允许单个项目亏损，但确保整体投资组合实现战略目标。这就要求考核机制既保持必要的精度，又具备足够的包容性，在守住国资保值增值底线的同时，为创新留下足够空间。

Q：有专家建议，容错机制要针对不同产业类别设置不同考核标准，对此您如何看？

A：我认为针对不同产业设置差异化考核标准的思路方向正确，但实际操作中仅按产业划分仍显宽泛，更应推行“一基一策”的精准容错策略。其核心执行难点在于监管机构的专业能力与个性化方案制定成本之间的平衡。

我的建议是构建一个“让一线投资者参与监管”的协同机制：由国资监管部门牵头，但必须深度吸收一线投资管理人员的专业意见，让他们参与到具体容错条款的设计中，以确保规则既符合国资监管的底线要求，又能精准匹配不同基金的投资策略与风险特征，从而在激发创新活力与有效防范风险之间找到最佳平衡点。

从“敢投”到“愿投” 

Q：在容错机制下，如何防止机制被滥用？ 

A：要防止容错机制被滥用，我认为需要建立双重防线：

首要防线是坚守保值增值底线。除非针对极特殊的战略性项目，否则必须坚持国有资本保值增值的基本要求。这条财务底线守住了，投资机构就会保持必要的审慎，避免随意决策。

其次，关键防线是引入真正独立的第三方监督机制。当前第三方机构（如尽调、法务、评估机构）大多由基金管理人直接聘请，存在“谁付费谁主导”的独立性缺陷。特别是投资可行性研究，不像审计业务那样具有严格的法律责任约束，更容易出现迎合客户需求的情况。建议改革第三方委托机制，可由国资监管机构建立备选库、通过随机指派或由出资方直接委托等方式，增强第三方的独立性和专业性。同时要建立责任追究制度，对明显失职的第三方机构追究相应责任。这样才能确保投资决策过程中的专业判断真实客观，有效堵塞寻租空间。

Q：国资基金管理人还需要提高哪些能力？

A：从容错机制改革和市场化发展的双重要求来看，国有创投管理人的能力建设需要贯穿“募投管退”全链条，重点提升以下四方面能力：

一是市场化募资能力。目前除深创投等极少数头部机构外，大多数国有基金管理人的市场化募资能力明显不足。许多基金看似完成了募资，但实际上主要依靠系统内兄弟企业、区级国企或政府引导基金“内部循环”，未能真正撬动社会资本、产业资本或海外资金。这既影响了基金的实际杠杆放大效应，也反映出市场对基金管理人品牌和专业能力的认可度不足。

二是行业与技术研判能力。不仅要能识别好的技术领域，更要判断是否适合国资投入。特别是对于技术迭代快、商业模式创新活跃的领域，需要评估国资机构的决策机制和反应速度是否跟得上行业变化。这要求投资团队既懂技术趋势，又懂投资特性，做出最适合的投资决策。

三是第三方机构管理能力。既要借助第三方专业机构的力量，又要保持独立判断。管理人要能够有效甄别和利用尽调、法务、评估等第三方服务，而不是完全依赖或被动接受其结论。这需要建立一套对第三方工作的质量评价和追责机制，确保专业服务的客观性。

四是主动投后管理能力，包括为被投企业对接产业资源、提供管理支持，以及及时识别风险并采取止损或退出措施。主动管理能力直接关系到投资最终能否成功退出并实现预期收益。

Q：要发挥国资创投机构的积极性，除尽快落地容错免责机制细则外，还应该从哪些方面努力？

A：除了尽快出台可操作的容错免责细则外，还需要系统性地推进以下三方面改革：

首先，要确保政府财政出资承诺的兑现。当前不少地方政府或引导基金存在承诺出资不到位、拨付延迟等问题，这在一定程度上影响了基金的投资节奏和募资能力。必须认识到，通过基金方式进行投资，其资金放大效应与传统财政补贴存在优势。

其次，要发挥国资体系的协同优势。国有创投机构的核心竞争力不在于单打独斗的投资能力，而在于整合国资系统内部资源的能力。应该建立有效的协同机制：产业集团提供应用场景和订单资源；国资园区提供产业空间支持；金融机构提供投贷联动、担保等综合金融服务。这种“基金投资+产业赋能+金融支持”的模式，能够显著提升投资成功率和综合效益。

最后，还应建立市场化的激励约束机制。容错机制解决的是“敢投”问题，而激励制度解决的是“愿投”问题。建议参照市场化机构，推行包括项目跟投、超额收益分成、弹性薪酬等激励工具。只有这样，才能真正吸引和留住专业人才，持续激发团队活力。 

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