8月最后一天，除了退市的恒大以外，地产人津津乐道的“华南五虎”就只剩下碧桂园（02007.HK）、合生创展（00754.HK）、雅居乐（03383.HK）、富力（02777.HK）“四虎”了。今年有进步的是，四家企业都如期披露了中报。不管上半年干得怎么样，大家都坦荡地把成绩单晒在阳光下，以期重塑资本市场信任。

从数据来看，四家企业仍处在缩骨减肥的阵痛中，在转型、降债、去库存的三重压力下，不仅营收大幅削减，而且四家的归母净利均处于亏损。值得注意的是，合生创展是近三四年来首次录得亏损。

值得安慰的是，碧桂园的营收降幅明显放缓，雅居乐亏损额也在缩小；合生和富力的毛利润虽下滑但仍然是正数；合生的资产负债率有所降低，归母净资产占比高达94.22%，是四家里边最多的，并且同比下滑非常微小，这在全国房企里边非常少见。

总的来说，老大碧桂园规模最大，压力也最大；老二雅居乐看得出在努力提质增效、减亏降债，但净资产降幅较大，后面还得加油；老三合生和老四富力规模接近，但老四的净资产仅相当于老三的1/4，而且归母净资产降幅严重，由此可见，“四虎”中合生仍有较大潜力，加上近年在产品力建设方面并没有明显掉队，拥有奋起赶超的实力。

数据来源：东方财富网、企业公告，制表：南方产业智库

让我们具体来说一说。

老大碧桂园块头和力量还是传统“四虎”里边最大的，2025年上半年碧桂园实现营业收入约725.7亿元，权益合同销售金额约167.5亿元，总资产约9093亿元，高于总负债金额，净资产约239亿元。为了破解债务重组与保交付的双重挑战，碧桂园这半年肯定少不了做合纵连横、丢卒保车的事。仅在保交付方面，据公开披露，2025年上半年碧桂园及其联营合营公司累计交付房屋约7.4万套，再次位居行业榜首。为了向政府和资本市场证明自己的责任心和能力，碧桂园可以说把家底都卖了。从归母净资产占比的变化来看，股东确实做出了较大努力和牺牲。正因为把保交付和重组当成了头等大事，此阶段纠缠什么盈利能力显然已无多大意义了。好消息是，境外债务重组取得实质性进展——超过77%的票据持有人已签署重组协议，预计降债规模达840亿元，融资成本将降至1.0%～2.5%。未来如果能把现金流的压力化解掉，向前走的步伐或许更沉稳些。

雅居乐上半年营收135.74亿元，净亏80.3亿元，预售金额仅51.7亿元，累计预售建筑面积为55.2万平方米，预售均价每平方米9363元。截至上半年，雅居乐在全国73个城市及地区，拥有预计总建筑面积2962万平方米的土地储备，平均楼面地价为每平方米2338元。

物业发展、物业管理及其他业务收入的占比分别为45.0%、47.2%及7.8%，仍属比较传统的房地产企业，整个上半年借款减少了14.75亿元，但现金及银行存款总额仅为55.07亿元，资产负债率82%，同比增长了6.05%，压力非常大。虽然总净资产有328.3亿元，但真正归母净资产已骤降至19.53亿元。三、四线城市的土储太多当下不见得有什么优势，若预售疲软与土地储备的优化难题没有很好解决，雅居乐要扭亏会比较困难。

富力的营收规模虽然不及雅居乐一半，但亏损额却只有雅居乐的一半。财报显示，上半年富力营收同比下滑59.4%至57.65亿元。虽然连年亏损，但其家底厚实。截至6月底，其总资产为2891亿元，比雅居乐多逾1000亿元，比合生还多了逾500亿元。净资产247.7亿元，比合生少了600多亿元，亦比雅居乐少了逾80亿元，仅比碧桂园略高一点。但富力的归母净资产虽然在大减，却仍然排在“四虎”第二位，仅次于合生，比雅居乐高出100多亿元，达到了122.8亿元，归母净资产的占比也仅次于合生。未来，若能加快剥离一些非核心资产来回笼资金，在重构产品定位的同时，通过与同行合作开发来降低成本和风险，也许能更快走出困境。

最后重点拆解一下合生。以前大家老说朱氏家族靠“炒股”赚钱，其实我们认真研究一下今年的中报，会发现市场还在止跌回稳的过程中，合生通过降负债和提升毛利率，似乎已经抓住了可持续发展的“稳定锚”。

财报显示，上半年合生总营收约59.01亿元，同比减少约53.14%；归母净利亏损约15.8亿元，同比大降约262%。但其毛利收获23.27亿元，“四虎”中就合生和富力的毛利润是正数。而合生的毛利率高达39.43%，高出富力近半。值得提醒的是，今年上半年是合生首次录得亏损，但亏损额并不大，仅为15.8亿元。

说到大家最关心的卖房问题，上半年合生销售及预售合约出售的物业达79.28亿元，其中，凭借缦系品牌持续发力，在三大经济圈斩获50.26亿元销售额；交付的建筑面积为12.58万平方米，已落成总建筑面积约为10.01万平方米，预计今年下半年新增落成约135.16平方米。此外，合生在商业板块和轻资产代建方面，亦有60亿元左右的“销售额”。而截至6月30日，合生的土储约为2656万平方米，面积比雅居乐略少，但明显质优些。

如前所述，合生目前手中稳拿902.7亿元的净资产，其中归母净资产就达到850.6亿元，虽然遭遇动荡，实力依然雄厚。经历连续多年降负债，其剔除合约负债后的资产负债率已降至57%，尽管短期现金流仍然承压，但境外公开市场债务已清零。未来，只要能在巩固好高端护城河的同时，扩大轻资产版图，继续聚焦长三角、珠三角等核心城市群，做好布局存量资产运营，合生在行业中的赶超潜力无疑将是四家企业中最大的。

合生试图通过高端产品系打造实现赶超，营销广告打到了主干道路口。南方+ 冯善书 拍摄

2025年房企融资成本持续下行，但销售端复苏缓慢。但目前国家已表态要采取更有力措施促进市场止跌回稳态势，房企备战“金九银十”的政策氛围暖意连连。

华南“四虎”的2025年半年报，折射出行业从“高杠杆、高周转”向“低负债、高质量”转型的阵痛。碧桂园的债务重组、合生创展的高端突围、富力的断臂求生、雅居乐的土储优化，均为行业提供了不同路径的生存样本。未来，房企需以“财务安全为基、产品力为矛、运营效率为盾”，方能在深度调整期中实现“不亏钱”的底线目标，进而迈向“赚长钱”的可持续未来。

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南方+记者 冯善书