三年三赴IPO的蜜雪冰城，终于在这个春天如愿以偿。

3月3日上市首日，蜜雪冰城股价涨幅高达43.21%，总市值超过千亿港元，成为截至目前港股市场现制茶饮行业市值最大的IPO项目。

这一成绩不仅打破新茶饮企业上市即破发的魔咒，也成就了一个现象级IPO。

在业内看来，蜜雪冰城之所以能冲破魔咒被资本市场接纳，其核心就在于它不是靠售卖一杯杯奶茶赚钱，而是构筑一个供应链商业版图。

上市之后，这套“雪王”赚钱思路能持续支撑起千亿市值吗？插上资本翅膀的“雪王”能飞多远呢？

随着蜜雪冰城门店密度的增加，其扩张空间正在缩小。马华 摄

4元柠檬水的闭环“收割”

“4元柠檬水、2元冰淇淋、6元珍珠奶茶”是蜜雪冰城的三大王牌产品，故而很多人简单理解，蜜雪冰城靠平价起家走向全国，乃至走向股市。在红餐网创始人陈洪波看来，可没这么简单，蜜雪冰城打造的一套餐饮工业化模型才是吸引资本关键。

招股书中，蜜雪冰城直言其收入主要来自向加盟商出售门店物料，包括食材、包材、设备等。另外，除了向加盟商供应原料，蜜雪冰城甚至还把生意做到了非加盟商客户身上。蜜雪冰城透露，公司也为食品、饮料等行业的企业客户提供若干商品。

拆解蜜雪冰城2024年前三季度35亿元利润的结构，可以发现超过65%的利润，均源自供应链体系而非终端销售。

依托自有产能，蜜雪冰城已经把产业链延伸到了多类原料。这也让其成为了加盟商的原料供应商。光是在食材上，蜜雪冰城就可以提供全品类一站式的饮品食材解决方案，为加盟商提供糖、奶、茶、咖、果、粮、料等。

此外，蜜雪冰城还自主生产部分核心包材和门店设备。招股书显示，该品牌自己生产糖蜜和果蜜包装瓶，自产成本在2024年前九个月比从外部采购价低约50%。

截至目前，蜜雪冰城提供给加盟商的饮品食材超过60%都是自产，其中核心饮品食材则实现了100%自产。

创业黑马分析师认为，这意味着，当加盟商每卖出1杯4元柠檬水时，蜜雪冰城已通过原料包、设备租赁、包装耗材等环节完成了至少1.2元的“闭环收割”。

这家表面上卖廉价饮料的企业，已将核心盈利点转移至隐藏在门店背后的B端产业链。看似免费开放加盟体系，实则通过掌控生态链关键环节实现持续变现，规避了传统茶饮受制于租金、人力、原料波动的风险。

也正因此，业内不少人称，现在的“雪王”更像是一家供应链企业。创业黑马分析师表示，对创业者而言，蜜雪冰城的启示在于：当消费市场进入存量竞争阶段，真正的商业壁垒不在C端的价格战，而在B端生产资料的重构能力。比开更多门店更重要的，是掌控门店赖以生存的“水电煤”。蜜雪冰城用食品加工企业的逻辑重构了餐饮价值链。

向“雪王”看齐卷起供应链

实际上，近几年，同蜜雪冰城一样加强供应链建设，朝着上游延伸的茶饮企业并不少。陈洪波说，“自建茶厂、果园，投资收购加工厂，早已是茶饮品牌再常见不过的操作。”头部品牌纷纷卷起供应链。

截至2024年12月，喜茶已在广东汕头建立超1500亩桑葚订单农业基地，在海南乐东建立近4000亩芒果订单农业基地；去年5月，茶百道首个自有原叶茶生产基地投产，年产能达5000吨。

古茗在浙江临平、广西横县自建茶厂；当前，奈雪的茶已经在广东潮州凤凰山、福建南平建瓯等地搭建了自有茶叶生产基地。

与此同时，不少新茶饮品牌还专门成立了供应链公司，加大供应链方面的布局。在新发布的《2024喜茶年度报告》中，喜茶称其供应链配送范围北至漠河、南到三亚，已经覆盖超300个城市；去年3月、11月，沪上阿姨分别成立了上海沪姨供应链管理有限公司、重庆森渝供应链管理有限公司，经营范围包括供应链管理、餐饮管理等。依托供应链方面积累起的资源优势，茶饮品牌们开始尝试走蜜雪冰城的路子。

陈洪波分析说，新茶饮品牌纷纷往上游延伸，本质上，也都有着相似的出发点。如今的新茶饮行业早已进入存量竞争时代，行业内卷加剧。如何控制生产成本，提升利润空间，是许多品牌发展的头等大事。而自建供应链，能减少中间环节，直接控制原料来源和生产过程，进一步控制成本和产品质量。与此同时，还可以供应给其他品牌或采购方，获得产业链上的利润空间。

但陈洪波表示，供应链建设本身是一个投入高、回本慢的过程，且过程中会增加企业的管理难度和成本压力。所以，想要把业务延伸到上游，对品牌而言，会是一项巨大的挑战，品牌实力不够强、资金不充裕将很难玩得转。

这也是为何蜜雪冰城盈利水平不错的缘由，去年9月底，蜜雪冰城公司现金流还从2023年的37.6亿元增长到了59.8亿元。即使如此，它仍执着于上市。根据招股书，蜜雪冰城此次上市募集资金中，约66%将用于提升公司端到端供应链的广度和深度。公司也计划将募集资金用于搭建国际供应链平台，以支持海外业务扩张。

密集开店利润被蚕食

蜜雪冰城创始人之一张红甫曾表态，茶饮同行中他最欣赏喜茶和古茗，喜茶把行业高度带了起来，而古茗稳扎稳打供应链优势明显。创始人张红甫、张红超两兄弟在蜜雪冰城发展早期，便定调要开万店，重资投入搭建供应链。他们认为，只有自己生产原料，才能保证稳定供应，维持极致低价。

为维系庞大的供应链商业版图，蜜雪冰城近几年跑马圈地一路狂飙。根据最新的招股书信息显示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城门店数达到45302家，2024年前九个月，净增门店7737家，同比增速约25.3%。其同行头部喜茶、奈雪的茶，一个门店总数为4477家（‌截至目前）‌‌，一个门店数量为1884家（截至目前），皆与“雪王”差距悬殊。

但这一模式也暗藏着一些风险。蜜雪冰城在招股书的风险提示中说：“随着我们在现有市场继续开设新门店，我们无法保证新门店不会蚕食现有门店的业务。”

2024年前9个月，蜜雪冰城平均单店日均终端零售额同比下滑5%，平均单店饮品出杯量减少了6400多杯，平均单店日均订单量也减少了9笔。

根据国证国际的数据，蜜雪冰城42%的加盟商经营两家及以上门店。虽然老加盟商开设新门店有政策倾斜，但由于区域保护范围的消失，也有加盟商吐槽：“（临近点位的新门店）必须拿来做，不然流量会被其他人抢走。”

随着门店密度的增加，其扩张空间正在缩小。2022年、2023年及2024年前三季度，蜜雪冰城的闭店数量为264家、641家及714家。蜜雪冰城表示，关店数量与其加盟网络整体扩张大致成比例，并受到行业增速放缓及市场竞争加剧影响。且蜜雪冰城的加盟商也在流失，2022年、2023年以及2024年前三季度，蜜雪冰城加盟商留存率分别为97.8%、96.4%及96.9%。

赛道整体承压

消费格局生变、同行间你追我赶，也让蜜雪冰城上市后的日子没预想中“甜蜜”。近一两年新茶饮市场增速明显放缓，品牌“价格战”也愈演愈烈。定位中高端的喜茶、奈雪的茶等品牌，将主力价格带下探至10元至25元，甚至推出“9.9元限时优惠”，去年，书亦烧仙草、古茗、茶百道、益禾堂等品牌均陆续推出10元以下新品。最为典型的是，沪上阿姨推出平价茶饮子品牌，明确提出服务于“追求质价比的Z世代与学生群体”，争夺蜜雪冰城核心客群。

随着同行纷纷下沉，蜜雪冰城的价格优势逐渐被削弱。去年12月，公司宣布所有饮品和冰淇淋系列涨价1元，虽然仍是行业最低价，但这一举动仍引发了消费者不满。

艾媒咨询研报显示，2024年中国新茶饮市场规模为3547.2亿元，同比增速仅为6.4%，相较此前几年的双位数增速大幅回落。

行业分析师指出，受行业竞争白热化、价格战持续及盈利模式单一等挑战影响，新茶饮资本市场表现整体承压，品牌后续需在规模扩张与盈利能力间寻求新平衡。

其他三家在港上市的新式茶饮品牌中，2021年上市的奈雪的茶，市值已经从当年的近300亿港元跌至不足30亿港元；茶百道自去年4月上市以来，股价已下跌超过40%；2月上市的古茗也陷入“破发”魔咒。

在消费市场日趋理性、行业内卷加剧的背景下，即便是蜜雪冰城这样的行业顶流，若后续不能找到业务新突破口，保障加盟商盈利率，即便登陆港股，也难保千亿市值。

据“吴晓波频道”分析，蜜雪冰城这样的头部品牌盈利模式已成熟，且当下估值水平较高，而高估值背后是对高增长的预期。在未来日益激烈的竞争环境下，趁现在上市卖个“好价钱”，可能才是最好的选择。

南方+记者 李劼