文｜房汉廷

浙江大学区域协调发展研究中心研究员

浙江省产业高质量发展新型智库副主任

耐心资本（Patient capital）的表述第一次出现在中央纲领性文件中，是在2024年4月30日中央政治局会议公报上。该公报指出：“要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。”其后在2024年7月发布的党的二十届三中全会《决定》中，耐心资本被再次作为新金融政策手段纳入高质量发展与高水平安全的政策工具箱。《决定》明确指出：“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。” 

耐心资本作为金融领域的一个新概念，是横空出世还是有着深厚的理论研究基础和实践背书？其内涵外延以及形成机理是什么？其核心价值是什么？本文拟循着上述疑问，着重讨论耐心资本的形成、创造机理。

耐心资本的由来

从已有公开文献看，耐心资本一词最早出现在2007年美国著名政治评论家托马斯·弗里德曼发表在《纽约时报》中的文章。它将耐心资本描述为“具有风险投资的基础特征，要求长期回报，但期望回报在5%到10%的范围内，而非风险投资家寻求的35%左右”。托马斯·弗里德曼所描述的耐心资本只具有风险投资的基础属性，即追求长期回报的耐心，但不具备风险投资的另一个属性——“冒险”或承受更大的风险，其与长期投资更为接近。

美国经济学家维多利亚·伊凡希娜与乔希·勒纳（2019）则详细讲述了作为最有“耐心的资本”——长期投资的作用、形式演变、资金来源以及投资方式。他们认为，“耐心的资本”是长期投资资本的另一种说法，泛指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资本，比如私募资本、养老基金、保险公司、主权财富基金。这类资本具有长期性、高风险性和流动性不足等特点，虽然需求和回报巨大，但很少取得成功。显然，维多利亚·伊凡希娜与乔希·勒纳所说的耐心资本，更多是指专业投资机构募集管理的长期资本，其特点是长期性和稳健性。

国内相关代表性成果是林毅夫、王燕的两篇有关耐心资本研究的论文。林毅夫、王燕（2017）提出了“耐心资本”或“长期愿景资本” 可被视为一种重要的基础设施融资比较优势。可见，林毅夫等人把耐心资本等同于长期愿景资本，强调的是资本的异质性和长期性，并将耐心资本视为一种新型基础设施，而包括中国在内的东亚国家，因文化秉性、储蓄习惯等更容易积累更多的耐心资本，为发展本地经济提供持续的长期资本支持。

其后，林毅夫、王燕（2018）又对耐心资本作了广义上的定义，即“耐心资本”是投资在一种“关系”上的超长期资本。在这个关系中，投资者自愿向接受国或发展伙伴注入资本（含股权和十年以上债权），乐意看见它们在未来不断成长并为双方带来不小的回报，实现双赢。“耐心资本”的持有者通常有较好的能力与发展伙伴一起分担风险。从林毅夫等学者作出的广义定义看，他们把“长期导向”视作耐心资本形成的关键，而“长期导向”的文化源流又是一种基于农耕社会、儒家文化的禀赋所引致的较高储蓄率和投资转化率。

目前，我国官方文件亦对耐心资本作出了定义。《党的二十届三中全会〈决定〉学习辅导百问》中明确指出：耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，通常不受市场短期波动干扰，是对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本。

在这个定义中，除了吸收托马斯·弗里德曼和林毅夫、王燕的观点之外，特别强调了耐心资本“不以追求短期收益为首要目标”“通常不受市场短期波动干扰”两个排除性界定。“不以追求短期收益为首要目标”的潜台词就是长期主义和长期投资回报，而长期主义的前置条件是稳定的长期预期；“通常不受市场短期波动干扰”的潜台词则是长期向好，市场短期波动并不改变长期增长趋势，未来收益可以满足投资者获得长期稳定收益的期望。

综上，本研究认为有关耐心资本的研究尚处在进一步发展之中。综合理论界的深度挖掘和多家智库研究成果，我们认为耐心资本可以被描述为：（1）它是由长期导向决定的长期资本，追求的是长期投资和长期回报。（2）它是一种风险耐受程度中等偏上的长期资本，追求长期稳定偏高收益为主。（3）它是一种社会信心合成的长期资本，普遍对未来保有信心，不惧短期经济、市场波动的影响。

耐心资本的形成条件

从党的二十届三中全会《决定》对耐心资本的期许看，我国寄望耐心资本成为早期投资、小额投资、长期投资和硬科技投资的主要资本来源，并由此解决创业、创新资本匮乏等问题。不过，发展耐心资本并不是靠行政动员或利益诱导就可以实现的，必须要遵循耐心资本形成的一系列软硬条件。

1.形成耐心资本的制度条件。长期投资实际上是信心驱动的投资，投资者作出投资决策前以及在投资过程中，都必须有稳定的制度保障和稳定的投资回报预期加持。制度条件是必要条件，它必须在相当长时间内是保持基本稳定的，对投资活动的影响是近乎不变的。

从中国现有制度条件看，宏观上问题不大，微观上依然存在一些亟待改进的问题，特别是对投资者政治角色和经济角色的界定上还存在着一定程度的调整需要。如果这些问题不能有效解决，全社会的长期导向就难以尽快形成，投资者就会更多地选择短期主义，耐心资本就很难成规模地发展起来。

2.形成耐心资本的收益条件。耐心资本虽然不以短期收益为目标，但其追求的长期收益水平也是远超社会平均收益的。由此可见，一般产业领域的投资很难达到耐心资本的收益期望，只有具备高成长领域的投资才能够与其相匹配。这类产业通常只有以新技术、新模式、新市场等创新要素驱动的新兴产业、战略性新兴产业和未来产业才能具备耐心资本的投资回报要求。

从我国现阶段产业结构看，微利的传统产业依然是主力，而新兴产业、战略性新兴产业和未来产业都还比较弱小，尚不具备满足大量耐心资本的收益期望。如果不能在高成长、高回报产业上发力，即使再多的耐心资本也将是“英雄无用武之地”。

3.形成耐心资本的财富条件。没有足够财富存量的积累，耐心资本就会成为无源之水。决定耐心资本形成的财富条件主要有三点：一是高水平的全社会净储蓄率，它是长期导向的风向标；二是全社会高净值人群的规模，它是耐心资本的基本盘；三是社会长期投资机构拥有的资金规模，如社保养老基金、保险基金、政府引导基金等，它是将普通资本转化为耐心资本的发生器。当财富条件满足这三点要求时，耐心资本就会呈现涌现、涌流状态。

4.形成耐心资本的社会条件。从国际众多经济体耐心资本形成的社会条件看，以高消费偏好为主导的经济体，耐心资本的提供者多为机构投资者，如北美、拉美以及西北欧等地域的国家；而以高储蓄偏好为主导的经济体，耐心资本的提供者多为居民家庭，如东亚诸国、东盟诸国等。中国是典型的高储蓄偏好型经济体，在耐心资本形成上更具有社会自组织能力，政府可以多利用市场手段引导与激励高净值家庭进入耐心资本赛道。

中国耐心资本的创造空间

从耐心资本的形成条件看，中国具有极大的耐心资本创造空间。

1.中国具有无比强大的制度创新能力，可为耐心资本打开制度空间。改革开放以来，中国的对内改革与对外开放一直在深化进行之中。以改革视角看，我国从“计划经济为主，市场调节为辅”到“有计划商品经济”，再到社会主义市场经济体制建立，进而确立市场在资源配置中发挥基础作用，党的十八届三中全会则进一步演化到让市场在资源配置中起决定性作用，党的二十届三中全会则提出了进一步全面深化改革的使命，每一次制度创新都为生产要素的优化配置创造了更为便利的条件。

以开放的视角看，1978年“打开国门”，兴办特区，引进外资，进而加入世界贸易组织，再到提出“一带一路”倡议，构建人类命运共同体，每一次对世界的加深开放都使中国经济更加国际化和市场化。因此，在党中央明确提出大力发展耐心资本之后，必然会通过制度创新打通障碍耐心资本形成的堵点和痛点，为耐心资本的涌现和涌流创造新的空间。如正在起草的《中华人民共和国民营经济促进法》，已经出台的“创业投资17条”等，都是发展耐心资本的制度创新举措。

2.中国已经是全球研发及创新规模最大的经济体之一，活跃的创新创业活动为耐心资本创造了中高收益的成长空间。据国家知识产权局发布数据显示，中国国内发明专利授权量从1991年的1311件增加到2023年的92.1万件。截至2023年底，国内（不含港澳台）发明专利拥有量达到401.5万件，是1991年的3062.5倍。2023年，我国每万人口高价值发明专利拥有量达到11.8件。

另据国家市场监管总局发布的数据显示，2023年中国新设经营主体3273万户，同比增长12.6%，其中，新设企业1002.9万户，增长15.6%。庞大的知识产权为高质量创新创业赋予了高成长的可能，而活跃的创新创业活动又为耐心资本投资创造了多样化选择的机会。

3.中国经过40多年的持续高速增长和中高速增长，积累了充裕的国家资本净值和社会资本净值，为耐心资本准备了丰厚的财富条件。从国家视角看，2023年中国GDP总量按年平均汇率折算,约为17.89万亿美元，人均GDP约为1.27万美元，对外金融资产为95817亿美元。

从社会资本净值分布看，据《胡润百富2023中国高净值家庭现金流管理报告》统计，2023年中国拥有600万元家庭净资产的“富裕家庭”达518万户，拥有千万元家庭净资产的“高净值家庭”达211万户，拥有亿元家庭净资产的“超高净值家庭”达13.8万户。有了庞大国家资本积累和社会资本积累，耐心资本就有了源头活水，在有关政策倾斜下就可以得到快速发展。

4.中国的耐心资本市场已有了比较完备的品类，具备了爆发式成长的可能。据中国基金业协会发布的数据，截至2024年5月末，存续私募股权投资基金的数量为30901只，存续规模为10.99万亿元。这表明，在2023年，创业投资基金的规模保持在一个相对稳定的水平，对促进创新型中小企业的发展起到了重要作用。此外，新三板的深化改革和北京证券交易所的设立，为创业投资提供了更多的退出渠道和投资机会，进一步促进了创业投资基金的发展。据母基金研究中心统计，截至2023年底，国内已设立近30支天使母基金，总规模超800亿元。这些数据表明，中国耐心资本基金正在进入快速发展期。

结束语

如何利用好中国耐心资本形成的优势条件，快速壮大耐心资本规模，引导全社会盈余资本投早、投小、投长、投硬，为新兴产业、战略性新兴产业、未来产业发育、成长、发展提供全生命周期资本支持，需要国家、企业、家庭协同发力。

国家层面的着力点是打开制度创新空间，特别是要立法先行，在有关投资、财产保护等法律法规中，明晰界定耐心资本投资者和管理者的政治角色和经济角色，切实保护其合法权益，给耐心资本投资者、运营者吃下一颗永久“定心丸”；企业层面的着力点是激励创新创业至上，不断创造具有高成长、高回报的企业，给耐心资本创造适配的投资标的；家庭层面的着眼点是大力发展以天使投资为主的耐心资本，让高净值家庭资产配置从房产等总资产为主转变为天使投资等轻资产为主。

编辑 | 吴政希 

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