▲2024年9月27日，股民在杭州一证券交易场所关注股市行情。（视觉中国 / 图）

货币政策的创新可以让更多机构把原本必须在银行体系里流通的资金，带入到非银体系中。“与过去相比，中国相关的资产也处于低点。而且当前估值低，市盈率是一位数，增长率却是两位数。”“以往这样的牛市预热都需要3—4个月，现在只用了3天，政策的解读和普及在互联网的加持下加速了。”“资金推动型的股市并不能长久，要走向监管倡导的长牛、慢牛，我们还需要在市场基础建设上下功夫。”

2024年10月8日，国庆节后的首个A股交易日，迎来了强势上涨，三大指数均高开。开盘20分钟，沪深两市成交额破万亿元，破历史最快纪录。

国庆节前，A股以暴涨结束了三季度行情。上证指数涨8.06%站稳3300点，深证成指涨超10%，创业板指涨15.36%，科创50、北证50均收涨逾15%，同步刷新历史最好纪录。

Wind数据显示，节前最后一天，两市及北交所共5307只股票上涨，29只股票下跌。

交易热情完全被点燃。仅9月30日当天，沪深两市就创下2.61万亿元成交天量，创A股历史新高，相当于上海2023年GDP收入半数以上。

国庆期间，港股也延续了A股走强的风格。由于不设涨跌停板，甚至走出更为极端的行情。10月2日开盘，恒生指数暴涨超6.2%，第二天，历经急跌后收复，之后震荡摇摆。

“前所未有”“意想不到”“突如其来”，受访者均用这些词汇形容本轮A股上涨。在他们看来，行情启动得较为突然，资本市场几乎在没有预热的情况下，直接“油门到底”。

如果说2024年9月24日央行发布的货币政策是本轮A股上涨的导火索，那么市场已经在期待即将到来的财政政策。10月8日上午10时，国新办再度举行发布会，由国家发改委牵头，主题围绕 “系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优，发展态势持续向好”。

美联储降息、政策创新、价值洼地、自媒体的渲染，都在助推本轮行情，然而对“快牛”“疯牛”的担忧同样出现。这轮牛市究竟从哪儿来，又能否走出监管倡导的价值投资与“慢牛”行情？

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突如其来的“牛市”

作为专业投资人，吕晗坦言，自己并没有料到市场预期转向如此之快。吕晗现任北京东方引擎投资管理有限公司总经理，曾常年负责大型保险机构的投资工作。

据他复盘，在2024年前三季度，市场一直期盼能有大规模政策出台，为低迷已久的A股注入活力。就在不久前的9月18日，沪指跌至2689点，仅次于2024年最低位2635点。

“当时市场情绪还比较悲观，对后市的判断也是四季度指数大概率继续在低位盘桓。”吕晗说。

毕竟，从宏观数据来看不容乐观，虽然2024年一季度GDP实现了5.3%的目标增长，但到了二季度，各类消费、投资数据出现不同程度下滑，社会消费品零售总额增速相比之前明显放缓。居民不敢消费了，A股也正是从5月开始，进入又一轮下跌。

直到9月6日外滩金融峰会上，前中国央行行长易纲罕见指出，“中国现在应该把重点放在抵抗通缩压力上。”这是“通缩”话题首次被公开讨论，通缩往往伴随经济衰退，是需要极力避免的局面。

9月24日上午9点，央行协同金融监管总局、证监会等相关领导出席国新办举行的新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜用近4分钟简述了过去三季度的工作，随后表示，“借助今天的新闻发布会，我宣布下述几项政策”。

被抛出的一揽子货币政策包括，降准、降息、降存量房贷利率、降首付、设立新的金融工具支持股市等等，几乎囊括了央行管辖的所有政策领域，行业目标指向也相当明确：房市与股市。

“一开始市场还有些迟疑，货币政策对股市的提振效果能有多大？市场还有各种猜测和解读。”吕晗回忆当时的情形。

没想到发布会结束，股市立即迎来一轮上涨，当天沪指从午后起飞，全天上涨4.15%，收复2800点。而后第二天出现回调，A股涨幅大幅回落，市场情绪有所回温。

担任沪上某大型外资金融机构高管的汤风明显感觉到，自9月中旬后，宏观经济层面的紧迫感明显加剧。就在央行系列政策出台前，他前往北京参加了一场内部研讨座谈会，会上，各部门已经实际开始讨论要出台具体政策应对可能到来的经济放缓，“（当时）宏观层面已经把防止通缩作为主要经济目标。”

他向南方周末记者表示，如果说9月24日的央行发布会开启了预期转向，那么9月26日的中央政治局会议则彻底打消了市场的最后一丝疑虑。

据《新华社》报道，中央政治局会议认为，“经济运行总体平稳、稳中有进”，但也指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”“促进房地产市场止跌回稳”“要努力提振资本市场”等。

汤风解释，不同寻常在于，与经济议题相关的中央政治局会议往往在4月、7月和12月召开，这三个月份的工作重心在于部署开年后、下半年以及来年的经济工作，10月的会议有时也会涉及经济议题，而在9月会议分析研究经济问题，相当之罕见，“说明对今年第四季度以及来年的经济工作有了新的部署”。

例如，过去中国的信贷供给和扩张基本以房地产市场为主要引擎，而这次会议对于房地产问题表述的调整，意义重大。

至此，未来的两项经济工作已经明晰，一是房地产“止跌回稳”，二是央行的货币政策不再单打独斗，将有配套的财政政策一同改善经济的基本面。

吃下“定心丸”后，股市随即开始狂奔。9月26日当天，沪指重回3000点，节前最后一个交易日收于3336点。技术性牛市的标准是，从低点上涨20%。这一次仅用了5天。

2024年国庆期间，港股也延续了A股走强的风格。图为香港交易所外貌。（视觉中国 / 图）

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创新的货币政策

股市上涨的第三天，黄建中接到了银行来电，问他要不要贷款，并暗示可以将资金投入股市。“这让我想起了2014年的那轮牛市，大量消费贷进入股市，还有十倍杠杆的伞型信托之类的。”黄建中向南方周末记者谈道。

和市场最初的“犹豫”相似，黄建中认为9月24日一揽子货币政策对股市的直接提振相当有限，“更大的作用在于改变市场的情绪，特别是央行直接介入股市预期管理，这是前所未有的。”黄建中现任上海师范大学商学院副教授，此前多年供职于券商投行。

黄建中解释，央行系列政策中对股市有直接影响的是“创设新的货币政策工具”，即针对证券、基金、保险公司创设“互换便利”，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，提高资金获取能力和股票增持能力。同时创设股票回购增持专项再贷款，引导商业银行向上市公司贷款支持回购和增持股票。

潘功胜在9月24日国新办举行的新闻发布会上表示，首期的互换便利为5000亿元，“未来可视情况扩大规模，只要这个事儿做得好，第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元。”回购再贷款则为3000亿元，两项新政总计8000亿元。

但黄建中指出，互换便利和回购再贷款并不意味着央行将资金直接投入股市。其中互换便利是金融机构用抵押物（如债券、股票ETF等）向央行换取国债、央行票据等高流动性资产，在市场卖出这些资产后将钱投入股市。

专项再贷款则是先让大股东向商业银行以2.25%的利息成本融资用于回购，银行再从央行获得1.75%的低息贷款回补上述融资。

二者本质都是放大资金杠杆，分别为金融机构和大股东提供流动性。

长久以来，银行贷款资金进入股市被明令禁止。人民银行法规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款。证券法第五十九条规定，禁止投资者违规利用财政资金、银行信贷资金买卖证券。

在黄建中看来，互换便利和回购再贷款虽然不是银行将资金直接注入股市，但实质上是为金融机构投资股票提供流动性，属于银行资金绕道进入股市，一定程度是在中国银证分业经营的监管模式下模糊了两者的边界。

相比此前盛传的“平准基金”，黄建中认为，当前货币政策有一定的替代效果，“平准基金需要由政府出资并承担投资股票亏损的风险，而互换便利和再贷款，投资风险是由金融机构来承担。”

华尔街知名投行高盛和摩根士丹利均在研报中指出，货币政策的创新可以让更多机构把原本必须在银行体系里流通的资金，带入到非银体系中，“3000亿元的再贷款工具，支持上市公司大股东的回购股份，是与4月份的‘国九条’完全相呼应。”

更关键的问题是，机构使用新工具的意愿有多大？能为市场实际注入多少资金？

据吕晗观察，目前保险机构的持股仓位都属于低位，平均不到10%的水平，而按照监管规定，保险机构持有股票资产不得超过其总投资的30%。换言之，保险公司还有近20%、直接增持股票的空间，距离需要用到上述互换工具还有相当距离。

南方周末记者查询了数家上市保险机构中报，其中中国平安（601318.SH）直接股票持仓占总资产的6.4%，中国太保（601601.SH）这一数字为9%，新华保险（601336.SH）为10%。

“这一次出台的两项工具可以说相对小众，从政策出台到最后执行细节还会有一系列的问题，保险机构目前的意愿可能不是太大，如果是国企大股东的话，贷款资金用于股票回购，也面临一定的问责压力。”吕晗表示。

那剩下的公募基金和券商呢？

华泰证券的一份研报指出，目前公募基金产品和保险资管产品等都有严格的投资指引，如果互换便利政策给产品户（如投资者购买的公募基金），将突破现有投资制度和杠杆要求。因此互换便利大概率会被用于自营资金。

以券商为例，截至2024年上半年末，证券行业自营业务规模6.14万亿元，而券商自营盘股票仓位占比约为7%-8%，债券占比为65%-70%，由此估计券商自营可互换的资产规模可能在4000亿-5000亿元左右。

和之前推出的再贷款工具类似，这次的回购贷款工具使用意愿则更多取决于商业银行，央行要求其在自主决策、自担风险的基础上，决定是否融出资金。

华泰证券分析，从逻辑上看，只要公司股息率高于企业贷款成本2.25%，那么就有套利的空间，主要股东可以通过贷款增持股票，因此对于改善股市流动性水平有一定积极意义，前提是公司确有回购意愿。

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机构上车难，散户抢筹欢

过快的风向转变，让不少专业投资者都来不及抓住牛市。

知名投资人、步步高创始人段永平近期在自己的社交账号坦言，自己错过了这一波行情， “原来计划狠狠买些PPD（拼多多）的，但觉得市场很悲观，应该会低迷一段时间，可以靠多卖点PUT（期权）降低买入成本，结果……”

几天内，中概股拼多多（NASDAQ:PDD）从100美元/股左右暴涨至155.67美元/股。段永平总结，“任何的考虑市场，都很可能是错的。现在就是个具体的例子”。

“越是老兵，越会对市场充满敬畏之心。”盛天投资管理有限公司总经理邹峻向南方周末记者感慨。邹峻是中国最早从事阳光私募的基金管理人之一。

邹峻说自己把风险看得很重，据他观察，目前市场机构的仓位普遍不高，一个重要原因是，10月份各家企业的三季报会陆续出台，市场仍需一段时间消化这一系列信息。然而，提振经济的政策出台之快、力度之大，让相当一部分机构根本反应不过来。

还有一些机构的踏空源于客观政策。汤风解释，目前有相当一部分基金产品都因为近两年的大幅亏损导致被动减仓，因此持仓操作很难有大幅变化。

这是因为一般基金合同都会附带一项持仓条款，将基金净值与持仓仓位水平挂钩。例如，某基金净值为1时，允许基金经理最高持有八成仓位。而当基金净值下跌到0.5（亏损一半），基金经理的仓位只能被迫将至三成，甚至是清仓运作，来应对可能面临的赎回，直到基金净值慢慢回升，才能继续加仓。

以此前市场行情来看，大部分基金产品深陷亏损，因此它们只能被动持有很低的仓位，再加上过快上涨的行情，还不足以让基金经理们填补亏损、继续加仓，因此不约而同地踏空了这轮上涨。

比踏空更心塞的是在牛市中爆雷，譬如此前在市场中颇为风行的量化基金。

简单理解，当下国内量化对冲基金通常是在股票市场购买现货，然后沽出股指期货进行对冲，一旦市场出现单边上涨或者下跌的极端行情，期指的升水或贴水会出现大幅波动，严重偏离平均值。

“像近期的股市暴涨，大家都在买货，动不动都是涨停板，根本没对手盘，一旦风险敞口过大，分分钟爆仓。”邹峻说。

黄建中也观察到了这一现象，他指出，目前单边上涨行情下，股指期货、现货间的基差数远远偏离正常值，量化基金会相当“痛苦”，因为它们的套利模型在极端行情下将完全失灵。

相比之下，散户们的跑步入场显得更为轻松。

根据工商银行9月30日披露的投资者银证转账资金变动净值情况，继9月27日该数值飙升至7.04后，国庆节前这一数字继续暴涨至16.71，意味着有大量股民将银行存款转至证券账户。而在9月27日之前的四个交易日，这一指数仅为0.66、2.15、1.4、4.4。

散户这一数据明显高于机构投资者。具体来看，9月26日-9月30日三个交易日，个人投资者的银证净值分别为1.08、5.2、16.92，而机构投资者数据仅为3.32、1.84、-0.2。

据《证券时报》报道，9月27日的工行银证转账净值指数已经创下2021年以来三年半的新高。

还有部分投资者选择“借基入市”。

全市场最大的ETF是华泰柏瑞沪深300ETF，国庆前最后一个交易日的单日成交量达257.99亿元，上一次最高纪录在2015年7月6日创造，成交量是199.12亿元。

Wind数据显示，截至2024年9月30日，全市场ETF的规模达到3.41万亿元，较9月初增加6460亿元，其中股票型ETF在9月增长了约6000亿元，贡献了主要的规模增量。

散户通过ETF疯狂抢筹也在同步进行，自9月24日以来，仅5个交易日，股票型ETF便获得1123.05亿元的净流入。

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“情绪被调动的速度超乎想象”

邹峻指出，这轮支持政策出台恰逢其时，赶上了美联储降息的风口，虽然无法判断最终回流A股的资金会有多少，但在欧洲经济不景气、A股处于价值洼地的大背景下，中国的便宜资产对海外资金仍有较大的吸引力。

根据港交所10月3日晚间披露的资料，摩根大通于9月27日分别买入中国太保（02601.HK）2.67亿港元、比亚迪股份（01211.HK）17.91亿港元、青岛啤酒股份（00168.HK）2.42亿港元、香港交易（00388.HK）18.13亿港元。一天内花费近41亿港元扫货中国资产。

此外，摩根大通还于9月26日增持17.71亿港元中国平安（02318.HK），9月25日增持招商银行（03968.HK）8.95亿港元。

高盛在10月5日最新报告中上调中国股市至“超配”，并预计中国股市还有15%-20%的上涨空间。汇丰、花旗、贝莱德等机构都不约而同上调了A股评级。

知名对冲基金经理David Tepper更是呼吁全球投资者来购买A股，在最近的采访中，他说，“与过去相比，中国相关的资产也处于低点。而且当前估值低，市盈率是一位数，增长率却是两位数。”

他还指出，“我原以为美联储上周的降息决定会导致中国放宽政策，但没想到他们会使出那样的大招。这是一个彻底的转变。”并表示，“什么都买，我会买ETF，也会买期货，所有的都会买。”

互联网、自媒体渲染也加快了牛市的到来。

如9月27日，上海证券交易所交易系统在早盘“爆单”行情下，一度出现“宕机”，并持续了两个小时。类似信息快速发酵，不断激发投资者们的入市热情。

“以往这样的牛市预热都需要3—4个月，现在只用了3天，因为政策的解读和普及在互联网的加持下加速了。情绪被调动的速度超乎想象。”吕晗谈道。

“可以看出监管层面不惜一切代价通过前瞻指引打破原先预期的理念，甚至向市场明确释放出台货币政策和财政政策的讯息，这是相当罕见的。”在汤风看来，这表明高层对经济政策的指导方向已从持续十多年的供给端转向需求端，“通过股市赚钱效应提高居民消费的意愿十分强烈”。

“如果财政政策能够陆续到位，经济基本面持续改善，即便股市短期出现一定调整，但中国经济的未来依然可期，股市将会走出长牛。”邹峻判断。

当前的“快牛”也意味着风险。

在黄建中看来，A股正被源源不断输送新的资金，过快的上涨往往也意味着牛市更快地终结，目前A股的杠杆工具相比以前更多，无论上涨或是下跌的速度将更快，如果没有更好的经济基本面支撑，走完过山车后市场就会快速进入“博傻”阶段。“这一点我们需要汲取2015年股灾时A股千股跌停，市场失去流动性，政府被迫用两万亿救市的教训。”

“资金推动型的股市并不能长久，要走向监管倡导的长牛、慢牛，我们还需要在市场基础建设上下功夫，比如打击造假、对大股东进行约束、提高中小投资者保护力度等，这才是中国股市走向牛市的长期道路。”

（应受访者要求，汤风为化名）

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文｜南方周末记者 徐庭芳

责任编辑｜冯叶