董宇辉从东方甄选离职后，收购与辉同行。（视觉中国/图）

“成本法可理解为最低估值。”

“与辉同行利润高是因为很多成本没有并表，它用的基础成本都是东方甄选的，没算到与辉同行里面。”

新东方运营成本的大幅上升，主要是由于东方甄选自有品牌产品和直播电商业务的大幅增长。

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文｜南方周末记者 梅岭

责任编辑｜冯叶

2024年7月25日晚间，东方甄选（01797.HK）在港交所发布多条公告，与旗下主播董宇辉先分手，再分家。

其中，《本集团知名主播之友好离任》公告披露，董宇辉决定不再担任东方甄选雇员及管理层职务。

另一则公告披露，董宇辉将收购东方甄选的合并关联实体与辉同行100%股权，代价为7658.55万元。与辉同行的财务业绩由东方甄选合并财务报表，东方甄选由新东方（NYSE:EDU, 09901.HK）持有多数股权。

针对董宇辉独立，南方周末记者联系了多位新东方高层，他们均表示，除了新东方董事长俞敏洪与董宇辉的两份公开信，“没有更多信息披露”。其中一位说，“新东方这边挺好的”。

但就在董宇辉离职信息披露当晚，新东方盘前跌超6%。次日，东方甄选开盘跌超20%。过去7个月，东方甄选股价从34港元/股左右跌至目前9.53港元/股，市值蒸发超150亿元。

7月26日，俞敏洪在东方甄选股东沟通会上表示，剥离与辉同行非常遗憾，但面对公司所面临的现实情况，这一结果确实是不可避免的，“甚至这一结果对于公司的发展是有好处的”。

董宇辉这个IP值多少钱？

根据东方甄选公告，董宇辉于2019年加入东方甄选，自2021年起，伴随新东方在线（东方甄选原名）从线上教育提供者转型为自营产品及直播电商平台。新东方在线原本做的是K12在线教育。

2021年11月，俞敏洪首先开启直播带货，并宣布将会和几百位老师通过直播，销售农产品。12月，东方甄选正式启动，董宇辉等一众昔日新东方的老师们成为主播。

半年后，董宇辉双语直播带货牛排的视频刷屏互联网，公司股价在当天拉涨最高45%，3天内涨粉超过130万人。东方甄选业绩也在当年实现大涨，从亏损7100万元转为盈利9.7亿元。

一路红火的东方甄选在2023年12月出现转折。妙语连珠的主播宣传文案到底出自谁手？这引发了董宇辉粉丝与东方甄选之间的巨大矛盾，并导致东方甄选账号几天内流失近10万粉丝，股价也遭遇重挫。

“小作文”事件持续发酵，原东方甄选CEO孙东旭被免去职务，与辉同行成立，董宇辉开始独立带货。董宇辉虽任与辉同行执行董事、总经理一职，但并不持有股份。

东方甄选7月25日的公告内容首次披露了与辉同行的财务数据。自2023年12月22日成立，至2024年6月30日的6个多月时间，与辉同行未经审核的纯利润为1.4亿元，同期资产净值约为7658.55万元。

董宇辉正是以与辉同行的净资产价值进行收购。俞敏洪在多平台提及，这笔钱由其安排，此外，“与辉同行自成立以来获取的全部收益，包括全部利润，东方甄选分文未取，全部留给了宇辉和与辉同行”。

在7月26日的东方甄选股东沟通会上，俞敏洪进一步解释，收购费用最终是由新东方通过跟董宇辉的合作关系来支付的，符合新东方作为上市公司的所有规则，没有侵占任何东方甄选的利益，也没有侵占董宇辉的利益。

一位新东方前高管在个人公众号上发文称，俞敏洪在董宇辉离开这件事上还是相当大方的，“就是作价没看懂”。

一位行业分析人士认为，与辉同行的估值关键是看董宇辉的个人IP值多少钱。但根据东方甄选的公告，与辉同行由独立估值师在7月24日出具估值报告，采用成本法进行估值，估值范围包括辉同行货币资金、金融资产、应收账款、固定资产、使用权资产等资产及负债，没有对董宇辉个人IP进行估值。

公告中提及，与市场法及收入法相比，成本法被估值师选为最适用于本次交易的方法。

三种估值方法中，成本法的重点是确定公司资产，包括固定资产、流动资产、无形资产等；市场法是通过比较类似公司财务数据、市场表现等指标进行评估；收入法是通过预测被收购公司未来收入，以及可能影响收入的各种因素来评估其价值。

一名资深资产评估师对南方周末记者表示，“成本法可理解为最低估值，但直播公司是轻资产，不依靠资产赚钱，而是未来收益，所以理论上，收入法或许是更为合适的评估方法。”

如果用收入法估值，那就涉及董宇辉的个人IP价值多少。

东方甄选公告中提及，除上述项目外，估值师亦已考虑目标公司并未记录于账簿的若干无形资产（如目标公司的注册商标、版权及相关品牌名称【知识产权】以及与该等知识产权相关的合约），并认为彼等并无重大价值。

对此，盘古智库高级研究员江瀚向南方周末记者表示，“董宇辉的个人IP价值几何很难界定，过去想靠个人IP上市的都失败了，这就类似于商誉，几乎是一个无法定价的东西。”

与辉同行成立半年时间内，抖音直播间粉丝数达到2160万人，逼近东方甄选直播间粉丝数2987万人。

“传统微信公众号估值体系下，一般市场公认的一个粉丝的估值为10元左右，但基于抖音算法推荐机制，抖音粉丝的价值普遍没有这么高。”江瀚说。

此外，江瀚认为，“与辉同行利润高是因为很多成本没有并表，它用的基础成本都是东方甄选的，没算到与辉同行里面”。

俞敏洪在《致东方甄选股东朋友的一封公开信》中亦透露，“与辉同行需要新的办公场所，从场所寻找、交易谈判、工区装修，都是由新东方资产专业团队完成”“为了确保与辉同行业务的正常运营，东方甄选经董事会同意将研发好的信息系统无偿交付与辉同行使用”。

对于与辉同行的估值，俞敏洪称经国际级评估公司评估后，也把公司面临的具体情况跟评估公司和东方甄选的律师进行了充分的交流，确保流程以及评估的正确性。

毛利率拖累新东方

俞敏洪在上述股东会进一步解释了为何剥离与辉同行，他称自从东方甄选火爆以后，舆论力量就一直围绕。与辉同行与东方甄选的粉丝形成了势不两立的局面。

在这种影响下，主播们在播的时候常常会犯一些小错误，而这些小错误又会引诱网络上的进一步攻击，带来新的伤害，同时也给东方甄选的发展带来巨大的不确定性。东方甄选GMV在增加，实际上股价却越来越不稳定。

3月初，他跟董宇辉开始不断探讨与辉同行是否独立，他感觉这个时候如果不分开，可能未来会互相绞杀。

东方甄选2月发布的2024财年中期报告显示，公司净利润2.49亿元，同比下滑57.4%。

董宇辉离开后，东方甄选的定位是什么，一直是业内关注的重点。是做主播分佣的MCN公司，还是去掉大IP后的线上山姆？

俞敏洪表示，东方甄选的第一条腿是流量，未来会进一步敦促公司挖掘更加优秀的主播，推动东方甄选的流量发展。第二条腿是产品，要求团队在自营品牌方面进行努力的开发。

2023年10月，东方甄选正式上线了App甄选会员，会员价格为199元/年，成为全网第一家实行付费会员制的直播机构，被视作效仿山姆。

华福证券在2023年发布的研报数据显示，2023年上半年，东方甄选主账号带货SKU（零售业物流管理中常用的单位，大意为单品）数量达3020款，其中自营品104款，而山姆会员店和Costco分别有4500款与3700款SKU。公开数据显示，山姆自营SKU约为700-800款。

据东方甄选最新财报数据，截至2023年11月30日，东方甄选自营产品数量已超264个，带来营收约19亿元，占电商业务的78.8%，这一数据相较2023年年报有超10%的提升。

6月中旬，东方甄选曾在北京召开自营新品发布会，会上透露，2024下半财年（2023年12月至2024年5月），东方甄选自营产品GMV突破36亿元，同比增长108%，环比增长74%。截至目前，东方甄选自营产品总数超400款，同期在售达到260款。

出乎外界意料的是，东方甄选目前对新东方的毛利率呈拖累效应。

4月，新东方发布未经审核的2024财年三季报。

截至2024年2月29日，新东方净营收为12.073亿美元，同比上升60.1%；经营利润为1.134亿美元，同比上升70.6%；新东方股东应占净利润同比上升6.8%至8720万美元。

营收增速超出市场预期，增量主要来自新东方出国咨询、高中以及创新业务的非学科素养和东方甄选所贡献。

但同期，新东方的成本同比增长74.5%至6.448亿美元，成本增幅超过营收增幅。财报提及，运营成本的大幅上升，主要是由于东方甄选自有品牌产品和直播电商业务的大幅增长。

成本增加，导致新东方毛利率从2023年同期的51%下降至46.6%。信达证券研报显示，毛利率同比下滑4.4%，估计主要是东方甄选业务对毛利率有所拖累所致。