▲2023年11月16日，中国国际涂料油墨及黏合剂展上的中核钛白展位。（视觉中国 / 图）

全文共4883字，阅读大约需要12分钟

“定增前的中核钛白跑赢了大盘、龙头、行业，但当定增一结束，就立刻跑输大盘、龙头、行业。”

定增前后，中核钛白转融券数量出现大幅变化。

除了亏损的定增参与方，可能还存在部分参与定增的机构，通过“定增+融券”进行无风险套利。

本文首发于南方周末 未经授权 不得转载

文｜南方周末记者 梅岭

责任编辑｜冯叶

2024年4月12日19时许，中核钛白（002145.SZ）发布公告称，实际控制人王泽龙因涉嫌违反限制性规定转让中核钛白2023年非公开发行股票、信息披露违法等行为，于3月13日被中国证监会立案。

当日下午新“国九条”刚刚发布，提出要强化发行上市全链条责任，进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任。

中核钛白成新“国九条”后首个被立案的上市公司，4月15日开盘后一字跌停。不仅如此，中核钛白保荐机构、联席主承销商中信证券（600030.SH），定增获配方海通证券（600837.SH），也在同日被证监会立案。

三方被立案的原因，均指向中核钛白在2023年2月发起的定向增发。

此次定增最早源于中核钛白2021年大举进军新能源。据不完全统计，当年公司抛出近三百亿元投资计划，而在2020年底，中核钛白总资产仅为81.75亿元。

2021年5月25日，中核钛白公布了定增预案，计划募资70.91亿元，投向三个新项目以及补充流动资金。2023年2月23日定增完成，募资总额降至52.88亿元。

最终16位投资者参与了认购，阵容相当豪华。包括UBS AG、中金公司、华泰证券、光大证券、海通证券、国泰君安证券等知名机构；中央企业乡村产业投资基金、甘肃长城兴陇丝路基金、欠发达地区产业发展基金等国字头资金；上海优优财富投资、富国基金、金鹰基金、财通基金、诺德基金等公募私募，以及牛散郭伟松、魏巍。

但参与这场定增却让不少投资者损失惨重。他们怀疑，这是一场上市公司通过员工持股计划，在定增前收回出借券源拉高股价，形成较高定增基准价。完成定增募集后，再通过员工持股计划出借大量券源并锁券（为特定客户锁定，以期实现专券专用），导致股价下跌的罕见操作。

“你如果告诉我，大股东发起了定增，又融券卖空，我还买个啥呀？”一位来自上海的投资机构负责人难抑怒火。

1

顶格增发

中核钛白成立于1989年，前身是中核404所属的钛白分厂，2007年在深交所上市，主营产品是被称为“工业味精”的钛白粉，产品广泛用于涂料、塑料、橡胶、油墨、造纸等领域。

2012年，中核钛白通过发行股份收购安徽金星钛白(集团)有限公司完成破产重整，企业性质转为民企，时任金星钛白董事长李建锋持股31.71%。

王泽龙于2019年年底以16亿元从原股东手上买下中核钛白，入主时方才23岁。上市公司公布的身份信息显示，他出生于1996年，是湖南株洲人，住所及通讯地址位于广东省佛山市顺德区北滘镇，拥有香港永久居留权。20岁时，王泽龙便成为龙蟒佰利（002601.SZ）的第四大股东，现已退出并获得丰厚回报。

通过这两次资本运作，2021年，24岁的王泽龙登上福布斯全球最年轻亿万富豪排行榜，以15亿美元排名全球第二、中国第一。

他在接受福布斯专访时说，投资龙蟒佰利是在父亲王德亮授意下做的第一个重大财务投资决策。王德亮早年从事化工品贸易，掘到第一桶金。

两位参与上述定增的投资人和一位律师均向南方周末记者表示，与他们电话、微信、面谈此次定增及后续事宜的人，一直不是王泽龙，而是王德亮。

资本市场也曾有一位做化工起家的知名投资人王德亮，早在2000年，王德亮就以广州中科信集团有限公司（下称中科信集团）为平台，频繁参与、控股多家上市公司，当中不少是国企。

2003年,中科信集团入主中钨高新（000657.SZ）时披露的收购报告显示，王德亮生于1970年，是广东揭阳人，住址与王泽龙一样位于广东省顺德市北滘镇。

2014年，王德亮与自然人张本共同发起成立的骄龙资管，后以骄龙系叱咤资本市场，2017年，因涉嫌坐庄、操纵广汽集团（601238.SH）股价，骄龙资管遭广东证监局公开处罚。之后王德亮在资本市场销声匿迹。

不过，王泽龙的父亲是否就是骄龙系的王德亮，尚未有上市公司披露。

王泽龙入主中核钛白后，这家化工企业大举进军新能源，包括锂电、新能源发电等。2022年，中核钛白实现营收54.81亿元，净利润6.43亿元，同比下降47.2%。

同年8月，中核钛白定增方案获证监会核准，非公开发行不超过8.93亿股新股，募集资金52.88亿元。定增前，公司总股本为29.78亿股，本次发行数量约为发行前股本的29.995%，发行数量已经接近上市公司定增不超过30%的红线。

这样的定增比例在民营企业中较为少见，顶格发行意味着将对大股东股份造成稀释。

定增定价基准日为2023年2月8日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，即5.92元/股。

2月8日开盘当天，中核钛白盘中股价一度达到7.95元/股，这让一位参与定增的投资机构负责人感到满意，“（与定增的）差价罕见地接近40%，我们用量化模型统计了很多次，历史上这样的差价一般来说不会亏”。

实际上，定价基准日前20个交易日，即2023年1月4日至2023年2月7日，中核钛白股价拉涨了26.39%，同期大盘仅上涨7.28%。

对于定增发行前的这段拉涨，一位投资者仅表示，“市场就是千变万化的，我们确实没想到后面的发展”。

海通证券为中核钛白定增获配方之一。（视觉中国 / 图）

2

定增后大跌

2023年2月13日，各发行对象根据缴款通知书足额认购了款项。正是从这一天开始，中核钛白股票出现五连跌，从8.03元/股跌至7.39元/股，跌幅超过9%。

投资者们进一步对比了同期深证成指及钛白粉行业相关龙头股价趋势，认为从基本面到行业，中核钛白均不存在暴跌的理由。

“定增前的中核钛白跑赢了大盘、龙头、行业，但当定增一结束，就立刻跑输大盘、龙头、行业。”一位接近此次定增的知情人说，定增前后的巨大反差，让这些机构投资者意识到事情有些不太对劲，开始着手查找中核钛白融资融券的数据。

中核钛白的转融券数据分为定增前后两部分。

据中国证券金融股份有限公司（下称中证金）关于转融券交易相关数据，2022年12月9日，中核钛白曾转融券融出1500万股股票，出借期限28天，即2023年1月6日到期偿还。这个偿还时间，与中核钛白定增基准日前20个交易日的起算日，即1月4日几乎重合。

另据中核钛白2022年年报内容，截至2022年年末，中核钛白第四期、第五期员工持股计划合计转融通证券出借数量为1500万股。

融券业务是一种通过借券高价卖出，再低价买回的做空机制。投资人想要做空，便可以向券商借券，但券商的券源是有限的，就出现了转融券。

作为证券出借交易的对手方，中证金是境内唯一从事转融通业务的金融机构，由它向上市公司股东等出借人借入证券，再融出给券商。

因此，一只股票的券源余量越高，代表着看空的仓位增加，股票下跌的可能性增加。反之，一只股票的券源余量越低，意味着融券做空的机会越少。

投资人认为，定增前，中核钛白正是通过收回出借的1500万股券源，带来股价上涨，“形成了较高的定增基准价”。

中核钛白融资融券交易明细数据显示，2023年2月7日，公司融券余量为43万股，这一天，联席主承销商向投资人发送了《认购邀请书》《申购报价单》。2月10日，中核钛白融券余量128.3万股，当日各非公开发行对象申购报价完成。

2月13日，各发行对象足额认购了款项，这一天中核钛白融券余量257.8万股，但次日，中核钛白融券余量突然猛增至2820万股，并在接下来的几日持续大幅增加，至2月17日，中核钛白融券余额已高达8554万股。

市场上为何突然激增这么多的券源？

据中证金数据，2023年2月6日、2月9日，中核钛白两个交易日合计转融券融出达8802.32万股。另据中核钛白2023年上半年财报，截至2023年6月，中核钛白第四期、第五期员工持股计划合计转融通证券出借数量为8800万股。

面对数量相当的数据，投资者认为，中核钛白通过员工持股计划大量出借转融通证券，导致市场券源激增，对中核钛白股价连续走跌有直接影响。

更意外的是，两位投资者均表示，当中核钛白股价持续下跌，他们曾尝试进行融券对冲，却发现券源锁定，根本无法借到，怀疑有上市公司关联方借走了券源。

中信证券是中核钛白保荐机构、联席主承销商，遭证监会立案调查。（视觉中国 / 图）

3

“定增+融券”套利？

定增锁定期为半年，2023年9月20日解禁，中核钛白股价又出现一波大跌。定增锁定的2月-9月期间，中核钛白累计跌幅一度达到45.58%，同期大盘跌幅为15.63%。

“亏30%。”有的投资者说，也有的表示，“亏了20%左右。”

他们告诉南方周末记者，曾与王德亮就此次定增存在的争议进行商谈，但没有实质进展。一位投资者曾通过微信告知王德亮自己会采取行动，王德亮仅在次日给他发送了一个节日快乐的表情包。

10月中旬，投资者们开始向证监会举报，理由是大股东操纵股价、定增圈钱、坑骗投资人。但投资人无法举证，中核钛白的操作违反了转融券相关规定。

看到证监会对中核钛白的立案告知书后，投资者们逐字逐句地进行了分析。针对“涉嫌违反限制性规定转让中核钛白2023年非公开发行股票”，有人提出，“王泽龙并非定增申购人，何来违规转让？”

星瀚律师事务所高级合伙人冒小建对南方周末记者表示，王泽龙因违反限制性规定转让非公开发行股票被立案，说明王泽龙可能指使、伙同或者帮助他人非法转让认购股票。

有投资者向南方周末记者分析，除了亏损的定增参与方，可能还存在部分参与定增的机构，在定增前后向上市公司借出与定增规模相当的券源，当其他定增方被锁定时，他们仍可以在股价相对高点位置将股票卖出获利，待增发认购的折价股票解禁之后归还券源，“没有任何冲击成本，稳赚不赔”。

定增解禁后，中核钛白的融券余量迅速降至314.5万股。中核钛白曾在2023年三季报中披露，第四期、第五期员工持股计划合计转融通证券出借数量8800万股，截至报告期末，已全部收回。

几乎与投资者举报同一时间，证监会堵上了“定增+融券”的无风险套利漏洞。2023年10月14日，证监会发布的“优化融券相关制度”中，取消了上市公司高管及核心员工通过参与配售设立的专项资管计划出借证券。

同一天，沪深交易所也发布了“关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关安排”的通知，其中明确投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份的，在限制期内，投资者及其关联方不得融券卖出该上市公司股票。

值得注意的是，王泽龙在2020年认购的定增于2023年10月17日解除限售并上市流通，自此其持有的无限售股占总股本的33.45%，这与2023年三季报王泽龙持股数一致。也就是说，王泽龙手上的股票或已全部解禁。

不过，王泽龙在解禁前几天出具了“不减持承诺函”，承诺在6个月内（即2023年10月13日至2024年4月12日），股价低于13元时，不会通过二级市场集中竞价或大宗交易的方式减持所持股份。

同时收到立案告知书的还有海通证券、中信证券及中信证券全资孙公司中信中证资本。

其中，海通证券斥资5.47亿元认购定增9239.86万股，认购金额排名第三。定增完成后，海通证券持有中核钛白2.39%股份，一度位列中核钛白第四大股东。

中信证券担任保荐机构（联席主承销商），曾在2022年第四季度新晋成为中核钛白第八大流通股东，持股比例0.54%，很快又在2023年一季度退出前十大流通股东名单。

据中信证券、海通证券发布的公告，他们均因在相关主体违反限制性规定，转让中核钛白2023年非公开发行股票过程中涉嫌违法违规。

中核钛白投资者关系电话一直处于无法接听的状态。南方周末记者将相关问题通过微信发给王德亮，截至发稿，未获回复。